核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入(rù)基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持(chí)价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一波(bō)上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等(děng)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来(lái)的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前(qián)的(de)科技行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预期改善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行(xíng)情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估(gū)”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期可(kě)能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观(guān)经济(jì)数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实：4月频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽PMI指数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度(dù)看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政(zhèng)策(cè)和技(jì)术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全(quán)和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据(jù)要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执(zhí)行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅(fú)提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业(yè)规(guī)模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发(fā)展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居(jū)民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费意愿(yuàn)提(tí)升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注中特重估(gū)三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽举国体制支持的(de)部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大(dà)发力(lì)方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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