摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票(piào)据增(zēng)加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净(jìng)融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的(de)总(zǒng)量是否修复，其(qí)次(cì)是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存(cún)款结(jié)束了连(lián)续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有作家许地山简介，许地山简介资料限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对(duì)流(liú)动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发(fā)布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发(fā)布前的状态，对社融不及预(yù)期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可(kě)能(néng)超(chāo)出了预(yù)期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析(xī)，参(cān)考去年(nián)降(jiàng)息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来作家许地山简介，许地山简介资料的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策作家许地山简介，许地山简介资料利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投(tóu)放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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