平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累02100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易(yì)对美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也(y2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案ě)不排除采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反(fǎn)弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结(jié)构(gòu)中，供(gōng)给因(yīn)素(sù)改(gǎi)善(shàn)效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增长和(hé)家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财(cái)富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利(lì)息(xī)收入的上(shàng)升、实(shí)际收入(rù)上(shàng)升(shēng)和消费预(yù)期(qī)改(gǎi)善等多方(fāng)因素(sù)加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)，美国(guó)机(jī)动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印(yìn)证了美(měi)国(guó)汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速仍(réng)持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全(quán)球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁(fán)地(dì)调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的(de)国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美(měi)国地(dì)区银行危机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确(què)地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

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