核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时(shí)，对今(jīn)年市场(chǎng)风格(gé)的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价(jià)值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析(xī)市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自(zì)底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出(chū)去年(nián)10月底来(lái)市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业(yè)的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催化，科(k云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗ē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数(shù)的(de)成(chéng)分(fēn)行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时(shí)基(jī)本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决(jué)定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季(jì)报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期(qī)的(de)政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观(guān)月度数(shù)据(jù)的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场(chǎng)全(quán)年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度(dù)仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国(guó)内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的(de)关键在于相(xiāng)对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪(wěi)存(cún)真的(de)试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为(wèi)现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和(hé)数字基建的(de)投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家数据(jù)局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注(zhù)的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没(méi)有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结(jié)合海(hǎi)通行(xíng)业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技(jì)领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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