把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们(men)提出了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和(hé)防守(shǒu)的(de)理(lǐ)由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那(nà)是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可(kě)能(néng)不(bù)是清晰(xī)的(de)思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见好就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身(shēn)也不是(shì)大(dà)开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金(jīn)融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随(suí)着(zhe)一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现(xiàn)实的(de)操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复(fù)或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和(hé)两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题(tí)，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段(duàn)时(shí)间的政策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点(diǎn)支(zhī)持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它(tā)的(de)下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决(jué)于(yú)制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去(qù)几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗(zhè)需要从一(yī)个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题(tí)的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特(tè)历次(cì)股东大(dà)会上(shàng)看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布局(jú)的。投(tóu)资(zī)的(de)中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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