来(lái)源(yuán)：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经济(jì)体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是(shì)我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下(xià)行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心g>为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力(lì)）的大(dà)小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创(ch一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心uàng)造的货币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳(nà)入(rù)M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的(de)货币(bì)创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多(duō)，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每(měi)年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先(xiān)来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心达到25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速(sù)度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低(dī)的。在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支(zhī)调查(chá)数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机(jī)的(de)时(shí)候。过去12个(gè)月的(de)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造(zào)的(de)重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币(bì)流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的(de)回(huí)报率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低(dī)位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要(yào)改善居(jū)民的(de)资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信(xìn)心强、预(yù)期(qī)好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币流(liú)转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。