平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况，并(bìng)限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美(měi)国房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格(gé)回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回(huí)升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭(tíng)资(zī)产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期(qī)改(gǎi)善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格(gé)指数(shù)）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美(měi)国经济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性