“现在的房地(dì)产很难(nán)再出(chū)现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了(le)最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下(xià)的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下今年房地产的开发(fā)资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还(hái)是那些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一个很(hěn)明显的(de)分(fēn)化(huà)，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具(jù)体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业(yè)内(nèi)的最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高(gāo)的；融资成(chéng)本是(shì)否(fǒu)是(shì)行(xíng)业(yè)内最低的(de)；建安成本是否也(yě)是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的(de)一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为(wèi)重要(yào)，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进行大(dà)举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现了快速(sù)的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年会有更(gèng)多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本(běn)身(shēn)储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时(shí)要(yào)出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍(réng)要小心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么(me)快，所以(yǐ)要(yào)规避公司(sī)净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的(de)房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较积(jī)极的(de)拿地(dì)策略的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道(dào)也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自(zì)然而然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的(de)青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了(le)“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一(yī)六(liù)组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的(de)受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现存(cún)在(zài)一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近(jìn)三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团(tuán)仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持(chí)续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年(nián)报(bào)，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的(de)土储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的(de)较(jiào)突(tū)出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多(duō)家机(jī)构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们(men)相对(duì)看(kàn)好，因为(wèi)居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的(de)增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发(fā)、设(shè)计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的(de)中(zhōng)欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募(mù)的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时(shí)的(de)家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理的广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增(zēng)加(jiā)了持(chí)股，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的(de)大(dà)多在香港上市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是(shì)市(shì)场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目(mù)到期之(zhī)后，经(jīng)过两三(sān)轮合(hé)同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常大(dà)的(de)。但(dàn)是(shì)该公司能(néng)在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的(de)服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调(diào)。

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