“现在(zài)的房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过(guò)去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投(tóu)资者(zhě)的关(guān)注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是(shì)业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标(biāo)的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新(xīn)房的(de)销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困(kùn)难(nán)，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营(yíng)房企股(gǔ)价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负(fù)债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高的；融资(zī)成(chéng)本(běn)是(shì)否是行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本(běn)是否(fǒu)也是(shì)业内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳健特(tè)色的国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)，其(qí)财务(wù)指标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激(jī)进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能(néng)让房(fáng)企重(zhòng)蹈(dǎo)此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企(qǐ)明(míng)显感觉到(dào)机(jī)会来(lái)了(le)，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符(fú)合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强1000亿元(yuán)，且其(qí)中(zhōng)一半(bàn)在一线城(chéng)市(shì)，另外(wài)一(yī)半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的(de)净(jìng)负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业的复苏(sū)速度(dù)并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避(bì)公司净负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较(jiào)好地(dì)控制了(le)公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际(jì)表现上，国央企确(què)实(shí)会更胜一(yī)筹。如国(guó)央(yāng)企的(de)融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受到(dào)机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的(de)韧发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强劲，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的(de)2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持(chí)续增(zēng)长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年(nián)持(chí)续稳居杭州房企销售排名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极(jí)，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房(fáng)地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而(ér)下游(yóu)应用(yòng)行业主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)在(zài)进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的(de)家装家居领域(yù)，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居民保(bǎo)有的(de)住房规模(mó)越来越大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看好和(hé)内装相关(guān)的行(xíng)业，例如(rú)消费(fèi)建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月(yuè)线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研(yán)发(fā)、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在(zài)管的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基(jī)金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志邦家发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述上海公募基(jī)金(jīn)经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司(sī)还是希(xī)望挣(zhēng)的是(shì)市场(chǎng)化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大部分项(xiàng)目(mù)到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期还(hái)能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价(jià)的公司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的(de)年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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