平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累在于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政策对实(shí)体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全中国有几个党派，中国有几个党派组织(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企中国有几个党派，中国有几个党派组织业(yè)债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继(jì)续(xù)前置发(fā)力(lì)，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算(suàn)数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)需求(qiú)火(huǒ)热，居(jū)民提(tí中国有几个党派，中国有几个党派组织)前偿还(hái)房贷规(guī)模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相(xiāng)关(guān)的(de)高频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机运转率、石(shí)油沥(lì)青开(kāi)工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额同(tóng)环(huán)比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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