文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财(cái)政预算的(de)严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实(shí)上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业(yè)部门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升反映(yìng)出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及(jí50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润)面的地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。三(sān)是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达(dá)经(jīng)济(jì)体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的(de)情况，这其(qí)中既受企业部(bù)门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分(fēn)国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于全社(shè)会(huì)固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然(rán)而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金(50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润jīn)融体(tǐ)系内，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部(bù)门(mén)看举债(zhài)空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调(diào)整(zhěng)财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融(róng)资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度(dù)末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表收缩(suō)。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民(mín)收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的(de)动力(lì)仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或(huò)将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了(le)很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额(é)度，进一步提升额(é)度的空间有限。去(qù)年(nián)以来(lái)新(xīn)设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今(jīn)年一季(jì)度(dù)新设立的(de)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计(jì)增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难(nán)以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而(ér)一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升也(yě)反映出了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积(jī)极化债的(de)态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具(jù)来释(shì)放(fàng)流动性(xìng)，适时适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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