摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充(ch形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字ōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设(shè)风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局(jú)部(bù)疫情而基数偏(piān)低(dī)，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的(de)同(tóng)比多增。居(jū)民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活(huó)期存(cún)形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动(dòng)性(xìng)：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，可(kě)能(néng)超出了(le)预(yù)期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存(cú形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字n)款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来(lái)的(de)流动性(xìng)指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可(kě)能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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