来源(yuán)：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通(tōng)胀却(què)始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是(shì)通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价(jià)格(gé)的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分而已，它主要包含的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易(yì)其他人(rén)生产的(de)商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的(de)说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它(tā)们(men)对(duì)于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、理财(cái)、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币(bì)量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速(sù)度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个(gè)居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映的(de)我国货币创造(zào)速度(dù)其(qí)实(shí)也不(bù)低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推(tuī)升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大(dà)规(guī)模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社(shè)融衡(héng)量的(de)货币(bì)流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能(néng)观察出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然(rán)可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报(bào)率(lǜ)在下(xià)降的(de)情况(kuàng)下，需(xū)要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存(cún)量房(fáng)贷利率的(de)平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资(zī)产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居(jū)民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的(de)回报率(lǜ)确实是(shì)偏低(dī)的(de)。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和(hé)预期(qī)。居民和(hé)企(qǐ)业对于未(wèi)来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程。

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