来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内(nèi)部需(xū)求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然处于(yú)比较高的(de)位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要包含的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上，“货币(bì)”的(de)范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上(shàng)的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易(yì)的(de)商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计(jì)出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速(sù)度其(qí)实也不低(dī)，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高位(wèi)。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng东隅已逝桑榆非晚是什么意思)居民收(shōu)支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最高的时(shí)候曾(céng)达(dá)到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到(dào)信贷(dài)投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造(zào)的(de)货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了(le)货币(bì)流通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报率也(yě)处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币(bì)流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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