《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球(qiú)投(tóu)资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的(de)，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很(hěn)难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是(shì)见好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新(xīn)出台的(de)政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新(xīn)的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既(jì)有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事(shì)业(yè)有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一(yī)季(jì)报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩(jì)修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明(míng)显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市(shì)场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了一季(jì)报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和(hé)国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确(què)不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使(shǐ)是(shì)芯片这么最高(gāo)科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺(quē)乏(fá)良性循(xún)环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一(yī)个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在(zài)内(nèi)外(wài)部(bù)不确定(dìng)性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力(lì)资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智(zhì)能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度(dù)和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利(lì)能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临的(de)是什么(me)样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资(zī)的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略(lüè)布(bù)局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态(tài)是(shì)周期(qī)与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线图

元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字id="addnextpagelinkbegin">

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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