分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续信用表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的(de)大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年(nián)绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更(gèng)为(wèi)突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认(rèn)为信贷(dài)或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性(xìng)大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流(liú)动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行(xín华大基因有国家背景吗g)承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银(yín)行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来(lái)自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是(shì)直接(jiē)融(róng)资项(xiàng)目：企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全(quán)符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是(shì)企业活期(qī)存(cún)款，其与消费(fèi)类相关(guān)行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的(de)，幅度(dù)可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行(x华大基因有国家背景吗íng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍(réng)处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)由于季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为(wèi)就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带来的(de)净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在(zài)年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计(jì)二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷(dài)同(tóng)比压力较大(dà)，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于(yú)历史(shǐ)极高值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 华大基因有国家背景吗