《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是(shì)市(shì)场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经(jīng)提(tí)前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据(jù)和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混(hùn)乱(luàn)信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中特(tè)估(gū)依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预期。随(suí)着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定(dìng)价(jià)效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有(yǒu)韧性的(de)农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一(yī)季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的(de)问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的(de)运行是(shì)一个完(wán)整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大(dà)家的(de)信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就(jiù)缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的(de)非常(cháng)态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动(dòng)性，是(shì)政(zhèng)策(cè)的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人(rén)工智(zhì)能和(hé)数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价(jià)值投资者很(hěn)重要(yào)的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能(néng)化是明确(què)的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管理(l没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处ǐ)科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。

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