摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱(r_D是什么意思，_3是什么意思uò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下(xià)降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居(jū)民融资(zī)需求修复(fù)并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社(shè)融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批(pī)额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节_D是什么意思，_3是什么意思(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资(zī)和(hé)企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复(fù)，其次是(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资(zī)金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据(jù)发(fā)布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅上(shàng)行基(jī)本回(huí)到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要(yào)支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投资(zī)者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二(èr)是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

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