王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得(dé)银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足(zú)半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股(gǔ)涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等(děng)到(dào)因几根(gēn)大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果(gu陈睿怎么了，b站陈睿事件ǒ)确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资(zī)本(běn)利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即(jí)因为一些负(fù)面因素的(de)存在(zài)，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为代表(biǎo)的(de)机构投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是(shì)相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入(rù)，他们的任(rèn)务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因陈睿怎么了，b站陈睿事件(yīn)此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持(chí)仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅(fú)越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度(dù)较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度(dù)，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个(gè)人(rén)、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下(xià)行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷(dài)的(de)增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一(yī)些原来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力(lì)提升(shēng)小(xiǎo)微企(qǐ)业金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于(yú)各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的(de)户数不(bù)低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面(miàn)的(de)工作要求也(yě)陆续从过(guò)去(qù)三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

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