《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列 塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗>

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不(bù)是(shì)清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗已经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用(yòng)清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不(bù)清楚(chǔ)的地方(fāng)在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今年国内的(de)政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处(chù)于一个(gè)会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会(huì)议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对(duì)于当前(qián)经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂(liè)对(duì)立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调(diào)接(jiē)下来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的运行是一个(gè)完整的(de)系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高(gāo)科技的(de)领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才(cái)红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策(cè)讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作(zuò)为人(rén)力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突(tū)破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经(j塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗īng)济(jì)大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下(xià)来(lái)的政策力(lì)度(dù)和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济(jì)复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一(yī)步面临的是(shì)什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的(de)程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非(fēi)常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明确(què)的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投(tóu)资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。