分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会(huì)上表示(shì)今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意(yì)的(de)是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布(bù)的(de)报告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长期贷(dài)款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年(nián)压降规模也(yě)是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融(róng)资(zī)993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融(róng)资(zī)稳定，保持(chí)了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测(cè)值完(wán)全一致，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全(quán)符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村(cūn)地区(qū)经济改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原表示第一的词语四字，古代表示第一的词语因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú表示第一的词语四字，古代表示第一的词语)会议对货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去年底中央经济工作会议(yì)的(de)部署(shǔ)，我(wǒ)们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控(kòng)为(wèi)主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继(jì)续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷增(zēng)量或有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再(zài)次降(表示第一的词语四字，古代表示第一的词语jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会(huì)，货币(bì)政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下，预(yù)计社(shè)融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

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