“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过(guò)去(qù)十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资者的(de)关(guān)注(zhù)度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了(le)最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的(de)情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低(dī)的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金(jīn)来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房的销(xiāo)售情(qín预期收益率计算公式 预期收益率是什么g)况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资(zī)背景的(de)房企(qǐ)在资本(běn)市场表(biǎo)现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重(zhòng)视企业(yè)的成本(běn)优(yōu)势，更具(jù)体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的(de)；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家(jiā)房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件的(de)房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央企房企也(yě)踩了(le)“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进(jìn)行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也实现了(le)快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一(yī)半在(zài)一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家房企的(de)扩张速度是(shì)否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有那(nà)么(me)快，所以要规避公司(sī)净(jìng)负债率提高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行较积极的拿(ná)地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央(yāng)企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)十(shí)大流通股东中新(xīn)进(jìn)了(le)“中国工商银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合(hé)型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发(fā)只是房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理(lǐ)、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个(gè)预期收益率计算公式 预期收益率是什么股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进(jìn)入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新(xīn)的需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据(jù)充分说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增(zēng)长(zhǎng)却(què)一直都很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好和内(nèi)装相关(guān)的行(xíng)业(yè)，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的(de)都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥(yōng)有(yǒu)原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一(yī)季(jì)度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的(de)净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地(dì)产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的(de)家居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理的(de)广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)预期收益率计算公式 预期收益率是什么居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来(lái)越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业(yè)服务不(bù)是一(yī)个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周(zhōu)期(qī)还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的(de)，后面因为保(bǎo)安这些固定人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有(yǒu)特别(bié)好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难度(dù)是非常大(dà)的(de)。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内做到到期(qī)之后提价(jià)率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位(wèi)和比(bǐ)较好的(de)服(fú)务是有关(guān)系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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