摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融(róng)资需(xū)求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融(róng)资(zī)的同时，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和(hé)6月(yuè)地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提(tí)前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资(zī)和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗结(jié)束了连续13个月的(de)同(tóng)比多(duō)增(zēng)。居民存(cún)款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去向，一(yī)是(shì)3月末(mò)回表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城(chéng)市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存(cún)款增(zēng)量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的(de)一(yī)些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大(dà)。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多不确定(d爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗ìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到(dào)数(shù)据发布前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款性(xìng)公司对其他金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者(zhě)均反映(yìng)出非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗