平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结(jié)论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)能有画的作者是谁 画的作者是高鼎吗效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重画的作者是谁 画的作者是高鼎吗回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资(zī)产的(de)再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率和重大项目(mù)开工金额(é)数(shù)据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速(sù)回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等(děng)方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间(jiān)社(shè)融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融(róng)企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是(shì)驱动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)的(de)变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高(gāo)（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存(cún)在(zài)一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期(qī)的半数(shù)）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济的(de)环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

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