核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报告(gào)将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价已婚女性英文称呼，女性英文称呼值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们(men)通过行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行(xíng)业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行(xíng)业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.已婚女性英文称呼，女性英文称呼g>过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现期(qī)间(jiān)市(shì)场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行(xíng)情(qíng)往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出(chū)标(biāo)志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特(tè)估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出(chū)“中特估(gū)”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化(huà)产业体系(xì)建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一(yī)季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或(huò)更大，去(qù)伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和(hé)数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文(wén)件落地执(zhí)行(xíng)的(de)统筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望(wàng)加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智(zhì)能应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也(yě)将提升对上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们(men)在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师(shī)和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三(sān)大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计(jì)民生的重(zhòng)大安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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