平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度(dù)“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的(de)格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因(yīn)债(zhài)券(quàn)到期规(guī)模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方债额(é)度(dù)，期间(jiān)空(kōng)档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基(jī)建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济(jì)的支持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社(shè)融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社(shè)会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上(shàng)月的(de)10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别(bié)同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批(pī)次(cì)的新(xīn)增(zēng)地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融(róng)构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各(gè)分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款<人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟/strong人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟>延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势(shì)的(de)影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱(qū)动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高(gāo)（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。