文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结(jié)束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市场过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需(xū)匹配的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量(liàng)操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一(yī)季(jì)度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上(shàng)行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交(jiāo)量和我们(men)测(cè)算(suàn)的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存(cún)担(dān)忧，使得(dé)市场上(shàng)对(duì)于未来一个月内资(zī)金价(jià)格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资(zī)金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗金波动幅度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短(duǎn)期交易主离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗线(xiàn)或延(yán)离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗续政策与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计(jì)利(lì)率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济(jì)复苏(sū)节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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