《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的(de)投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)、新能读西的字有哪些，读喜的字有哪些(néng)源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传递的(de)信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市(shì)场的(de)判(pàn)断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金读西的字有哪些，读喜的字有哪些融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期(qī)次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年(nián)大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要我们(men)审视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的(de)数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速(sù)放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流(liú)并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等读西的字有哪些，读喜的字有哪些待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的(de)需求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全(quán)球库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的(de)食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们(men)提供了(le)布局机(jī)会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本(běn)面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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