摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额(é)度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(l春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句üè)高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资和(hé)企业融资(zī)的总量(liàng)是(shì)否修复(fù)，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月(yuè)再度出(chū)表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对(duì)应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三(sān)是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应(yīng)企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体(tǐ)系(xì)资(zī)金供给量(liàng)较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债(zhài)市(shì)对(duì)利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期(qī)的(de)利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期(春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句qī)，可(kě)能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利(lì)率先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现(xiàn)出部分(fēn)投资(zī)者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公(gōng)司(sī)负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可(kě)能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化，国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设流(liú)动性(xìng)维持(chí)充裕(yù)状态，但(dàn)假(jiǎ)如流(liú)动性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动性可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期(qī)变化。

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