《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能继续对(duì)一(yī)季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可(kě)能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家(jiā)电等(děng)有一定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性(xìng)，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的(de)定(dìng)性是(shì)下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市(shì)场预期次(cì)数最多(duō)的指标(biāo)之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做了(le)很(hěn)多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球(中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022qiú)经济和金融系统在(zài)过去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这(zhè)些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的(de)，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但实际(jì)上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻(wén)报(bào)道(dào)的(de)居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风(fēng)险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政(zhèng)策(cè)或(huò)者基本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的(de)是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022类分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的(de)生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两(liǎng)个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以(yǐ)及(jí)产业周(zhōu)期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分(fēn)析(xī)出发(fā)，我们(men)仍(réng)然(rán)维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022