分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继(jì)续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包(bāo)含(hán)可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季(jì)度(dù)的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披(pī)露(lù)数(shù)据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是(shì)重点(diǎn)布局领域。<杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪/p>

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单(dān)利(lì)差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意(yì)的(de)是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增(zēng)量(liàng)或来(lái)自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年(nián)基数走高(gāo)使得(dé)增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的(de)预期(qī)。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居(jū)民(mín)消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大(dà)概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融(róng)机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流(liú)入(rù)理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一(yī)季度信贷(dài)的大规模投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压(yā)力(lì)，因此倾向于(yú)在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设(shè)房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们(men)预计(jì)央(yāng)行后(hòu)续将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的(de)相邻(lín)月份间(jiān)的信贷(dài)表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于(yú)下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季(jì)度(dù)进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币(bì)政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及(jí)地产领域(yù)风险加剧(jù)，居(jū)民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

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