王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此(cǐ)之前(qián)，银(yín)行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确(què)新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却自(zì)己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到(dào)一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这些资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部(bù)，可能(néng)并(bìng)没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的(de)考核要(yào)求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们(men)的任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素(sù)中，资金(jīn)成本(běn)应该是(shì)个重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资(zī)金(jīn)充沛，其(qí)他可替(tì)代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们的(de)资(zī)金(jīn)成本(běn)也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元ng>03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明(míng)了(le)过去半年的银(yín)行(xíng)股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局(jú)造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的(de)中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融(róng)服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低(dī)于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的(de)户数(shù)不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留存一定(dìng)的(de)利润用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研(yán)究报(bào)告。

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