《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背(bèi)景是(shì)市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不(白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的(de)布(bù)局，很多(duō)投资者更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理(lǐ)由(yóu)是(shì)根(gēn)据(jù)惯例(lì)，银(yín)行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因(yīn)时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场(chǎng)背(bèi)景已经(jīng)和(hé)之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在落(luò)实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济(jì)和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估(gū)相(xiāng)关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的(de)全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和(hé)国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也(yě)明确(què)不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色(sè)化、融合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡(héng)性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需(xū)要协调(diào)发(fā)展，大(dà)家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技(jì)的(de)领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要(yào)来自消费电(diàn)子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机、汽车(chē)、智能(néng)家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和(hé)劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去(qù)几年的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发(fā)展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资(zī)源的(de)差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重(zhòng)要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明(míng)确(què)。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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