核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风格(gé)者以人工智(zhì)能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们(men)通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多(duō)篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市(shì)初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申万脱销什么意思啊，什么叫做脱销一(yī)级(jí)行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受到政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在(zài)特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能(néng)逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和(hé)技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中特(tè)估(gū)行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是(shì)一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们(men)以(yǐ)国(guó)证(zhèng)成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本(běn)面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月(yuè)度数(shù)据(jù)的(de)回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)脱销什么意思啊，什么叫做脱销行业(yè)或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天(tiān)已过(guò)、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短期(qī)内市(shì)场(chǎng)更(gèng)可能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩(jì)落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代(dài)表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试(shì)金石(shí)是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了(le)我们的判(pàn)断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从(cóng)全(quán)年(nián)维度(dù)看(kàn)政策和(hé)技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增持可能(néng)还(hái)未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数(shù)字安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心(xīn)产业规(guī)模(mó)复(fù)合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关(guān)注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今(jīn)年(nián)社零(líng)总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本(běn)面(miàn)改善，消费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可(kě)以关注中特重估三大(dà)可能发力(lì)方(fāng)向，即关(guān)系(xì)国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济(jì)。

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