王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第(dì)一(yī)次(cì)发生(shēng)。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的(de)人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很多(duō)资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非常(cháng)稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以世界上哪个国家女人最开放下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则(zé)会(huì)遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常(cháng)像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价(jià)下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票(piào)息率(lǜ)高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么(me)这(zhè)些(xiē)资(zī)金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的(de)底(dǐ)部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募(mù)基(jī)金为代世界上哪个国家女人最开放表的(de)机构投资者(zhě)。因为(wèi)他(tā)们的(de)考核(hé)要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为(wèi)股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也(yě)很(hěn)难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募(mù)基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机(jī)构投(tóu)资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基(jī)金持(chí)仓比例是(shì)下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资(zī)者有(yǒu)可(kě)能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月(yuè)初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了(le)一个(gè)完美的(de)“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资(zī)确(què)实(shí)在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入(rù)了(le)高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高(gāo)股息率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提出，过(guò)去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率(lǜ)很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格(gé)局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小(xiǎo)微(wēi)业务的(de)中小银(yín)行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策(cè)也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的(de)合理利(lì)润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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