文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况(反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税(shuì)期结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大(dà)。从(cóng)隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动性带(dài)来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资(zī)者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测(cè)算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资(zī)金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对货币政反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基本面预(yù)期(qī)交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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