核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门对资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的(de)进一步提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复(fù)节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的(de)关(guān)键在于(yú)激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在(zài)经过(guò)一季(jì)度(dù)的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社(shè)融存量(liàng)同比增速连续(xù)回(huí)升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入(rù)通(tōng)缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的(de)供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基(jī)本(běn)确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流(liú)向居民部门(mén)，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部(bù)门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进(jìn)一(yī)步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的(de)信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年(nián)度(dù)末(mò)提前下(xià)达了次年(nián)的(de)部分(fēn)专项债务(wù)新(xīn)增(zēng)额(é)度(dù)，因(yīn)而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和(hé)持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了(le)财政(zhèng)存款和(hé)央行结存利润向私人部门的(de)转移(yí)，今年财政结余资(zī)金向私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预(yù)期(qī)继续改善。一则(zé)，在夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022信(xìn)贷、财(cái)政夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的(de)短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资(zī)已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力。

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