王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历(lì)过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之(zhī)前，银(yín)行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不(bù)响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻(wén)，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力(lì)非常(cháng)稳定，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自(zì)然(rán)愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么(me)样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他(tā)类似(shì)考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入(rù)的(de)。因(yīn)为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行，我国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们(men)预(yù)期不(bù)符(fú)。基金主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他(tā)们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资(zī)金(jīn)依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低(dī)，这对(duì)小微黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗金融市场格(gé)局造成(chéng)了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一(yī)些原(yuán)来(lái)从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服务(wù)质量的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再(zài)提(tí)“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用于(yú)补充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文(wén)不(bù)是证券(quàn)研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例(lì)或(huò)陈述(shù)事(shì)实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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