“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席(xí)经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化(huà)的(de)愈加明显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注(zhù)度(dù)从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下(xià)三(sān)个基(jī)准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的(de)、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一(yī)下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意(yì)给房(fáng)企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要(yào)资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其(qí)实(shí)主要(yào)还(hái)是(shì)那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)民营房企股价大(dà)多(duō)表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低(dī)水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多(duō)。即便是在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一(yī)步(bù)考验(yàn)着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重(zhòng)要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一(yī)家房(fáng)企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和(hé)二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽(suī)然(rán)说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但(dàn)出手的(de)章法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市(shì)场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看(kàn)房(fáng)企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负(fù)债率提(tí)高(gāo)到一(yī)个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地(dì)策(cè)略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有(yǒu)“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商(shāng)银(yín)行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)等(děng)多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关(guān)系(xì)密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地(dì)金额(é)依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华(huá)养老(lǎo)等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过去(qù)的数据充(chōng)分说明了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂(zàn)居前(qián)两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的(de)公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报(bào)的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成(chéng)为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价值派基(jī)金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地产产业(yè)链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收(shōu)还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的(de)十大流(liú)通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一(水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些yī)季报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的(de)是(shì)，他(tā)似乎对(duì)于定制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十(shí)大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在香(xiāng)港上市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是希望挣的(de)是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较(jiào)高的(de)，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度(dù)增长，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价(jià)难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的(de)服(fú)务是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调(diào)。

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