“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地产很难(nán)再出现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块(kuài)向(xiàng)单个(gè)标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的(de)开发资(zī)金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主要资金来(lái)源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是(shì)在(zài)销售，还(hái)是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的(de)赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的(de)；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这些都是(shì)我们看重的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国(guó)央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上完(wán)全(quán)健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加(jiā)值得注意(yì)的(de)是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着国(guó)央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的(de)预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地(dì)块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业(yè)就符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的(de)特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备了(le)很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其(qí)中一半(bàn)在一线(xiàn)城市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩(kuò)张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句(xīn)，如果负(fù)债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来(lái)衡(héng)量(liàng)一(yī)家(jiā)房企的扩张速(sù)度(dù)是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看(kàn)来，这个(gè)比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债(zhài)率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等(děng)房企在(zài)践行较积极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实际上(shàng)，他(tā)们是以同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的(de)存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面(miàn)表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整(zhěng)体在(zài)走“下(xià)坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局(jú)关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营(yíng)收(shōu)比重(zhòng)只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江(ji也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句āng)集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要(yào)为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地(dì)产开发环节(jié)与(yǔ)上游材(cái)料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地(dì)产行业(yè)在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着(zhe)时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分说明(míng)了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对(duì)下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句是前者(zhě)在(zài)月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早已成为(wèi)基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半(bàn)壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中(zhōng)他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广发安宏回报(bào)均增加(jiā)了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的(de)全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它(tā)在(zài)中高(gāo)端楼盘(pán)占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大(dà)部(bù)分项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价(jià)的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公(gōng)司(sī)很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些(xiē)固定人(rén)员成本(běn)的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是非常大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的(de)服务是有(yǒu)关(guān)系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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