核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷(dài)款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民(mín)信(xìn)心依然(rán)不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环(huán)效率(lǜ)和对(duì)经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性(xìng)和(hé)经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季(jì)度的(de)前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融(róng)资的(de)回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季(jì)度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多(duō)增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的(de)稳(wěn)定性，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的(de)持(chí)续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定(dìng)论(lùn)，表(biǎo)观上(shàng)，居民(mín)融资服务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业部(bù)门持续(xù)流向居民部(bù)门，而居民部(bù)门向企业部门的回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数(shù)据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出(chū)现释(shì)放迹象(xiàng)。居民(mín)新(xīn)增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持(chí)续改善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建(jiàn)和制造(zào)业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元，前(qián)置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元(y球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么uán)，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节(jié)奏(zòu)都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么ong>与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存(cún)款持续(xù)保持较高增速(sù)，居民预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)仍有待(dài)于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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