文丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落(luò)，反而(ér)进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流(liú)动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过(guò)热(rè)带来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币(bì)工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市(shì)而(ér)言(yán)，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快收(shōu)紧。

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