文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地产危机(jī)，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级(jí)风险资本充足(zú)率从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的(de)问题(tí)不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融(róng)资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个(gè)受(shòu)害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫(mò)对银(yín)行的影响要(yào)小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的(de)比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信(xìn)息技(jì)术的快(kuài)速(sù)发展以及美国的信息(xī)高(gāo)速(sù)公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不(bù)上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服(fú)务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司(sī)净(jìng)利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平(píng)明显强于(yú)小型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银(yín)行的(de)股(gǔ)票(piào)抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式(shì)，但很(hěn)难(nán)真正伤害(hài)到大多数(shù)美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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