摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指(地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度(dù)转(zhuǎn)负地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码>

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发(fā)行提(tí)前批(pī)额(é)度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数(shù)据(jù)边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的(de)总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发(fā)布(bù)，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财(cái)政收(shōu)支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬(xún)的流动性(xìng)来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数(shù)据发布(bù)前的状态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多(duō)增，是(shì)社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力(lì)的(de)担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存(cún)款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国(guó)内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预期变化。