主要内(nèi)容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本传(chuán)导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石(shí)化产业(yè)链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而(ér)会在高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最大的(de)成本压力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确产业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致(zhì)的(de)输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系(xì)列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增更大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对(duì)于工业企业利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于其(qí)他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上(shàng)游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产业链行业(yè)在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的(de)企业(yè)盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结(jié)束持续(xù)一年的(de)下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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