平(píng)安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思车(chē)制造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增速(sù)快速(sù)下降(jiàng)。第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上(shàng)美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的(de)紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步(bù)押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比(bǐ)低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平(píng)均利(lì)率预(yù)期为(wèi)由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍(réng)然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的(de)住房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)维(wéi)持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我们(men)在(zài)此前报(bào)告(gào)中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机动车和(hé)零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收(shōu)入(rù)上(shàng)升(shēng)和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国C三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思PI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对(duì)通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了(le)美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲。国际(jì)能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不(bù)会(huì)降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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