文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因(yīn)素，预(yù)计短期内，资(zī)金利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅(fú)度加(jiā)大，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却(què)并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率(lǜ)上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银(yín)机构间(jiān)流(liú)动性分层(céng)现象(xiàng)弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)合(hé)适，在(zài)追求经(jīng)济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎。鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救>

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了(le)一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增(zēng)速(sù)较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向同业融出(chū)的(de)意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所降温(wēn)，但依然(rán)处(chù)于历史相对(duì)积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　<鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救strong>▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末(mò)往(wǎng)往财(cái)政集(jí)中支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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