平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今(jīn)年二(èr)季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快(kuài)速下(xià)降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的(de)风(fēng)险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于(yú海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命)前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期(qī)为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通(tōng)胀(z海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命hàng)仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和(hé)财富分(fēn)配的(de)改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上升、实(shí)际(jì)收(shōu)入上(shàng)升(shēng)和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点思考——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的(de)风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初(chū)财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频(pín)的(de)数据也(yě)印证了(le)美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能(néng)上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数(shù)量和价(jià)格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示(shì)，其(qí)预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因(yīn)美(měi)欧(ōu)银(yín)行危机而(ér)下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再起，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然(rán)气等国际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。

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