核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低(dī)于市场预(yù)期(qī)，居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民(mín)部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低(dī)了(le)资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经济复(fù)苏的(de)力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预期的(de)进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续(xù)性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般(bān)指向需求(qiú)的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并(bìng)且(qiě)新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需(xū)求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激(jī)活(huó)居民(mín)部(bù)门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资(zī)金的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率(lǜ)持(chí)续(xù)处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门(mén)持续流向居民部(bù)门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好(hǎo)转与厂商(shāng)大(dà)幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需求依然(rán)较(jiào)为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shā铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗ng)品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数(shù)据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基(jī)建和(hé)制造(zào)业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财(cái)政部也均在(zài)前一年度末提(tí)前(qián)下达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过(guò)观(guān)察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财(cái)政发力(lì)的(de)过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金(jīn)和央行结存(cún)利润，推动了(le)财政存款和央行结(jié)存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数(shù)效(xiào)应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产(chǎn)经营预(yù)期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期(qī)是(shì)社融(róng)增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实(shí)现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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