文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜(qián)在(zài)增(zēng)速(sù)放缓后企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动(dòng)力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及(jí)货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升和疫(yì)情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预(yù)算的(de)严(yán)格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的(de)财政预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一(yī)是(shì)2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的(de)释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展的时(shí)期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实(shí)际效果可能有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既(jì)受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)的(de)财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债(zhài)的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门(mén)只能严格(gé)按(àn)照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的(de)组apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及(jí)对(duì)未来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价(jià)格(gé)回升空间有限以及(jí)居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结(jié)构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再(zài)贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公(gōng)布(bù)的4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了(le)一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的(de)情况(kuàapm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次ng)相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释(shì)放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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